資產(chǎn)證券化詳解：從歷史到現(xiàn)狀的全面解讀

許余潔

追溯歷史，20世紀(jì)80年代以前，在歐美地區(qū)，“資產(chǎn)證券化”一詞主要用來(lái)描述通過(guò)發(fā)行證券來(lái)替換銀行存量貸款的過(guò)程。當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，而傳統(tǒng)金融中介的作用逐漸減弱，高效的資本市場(chǎng)開(kāi)始取代成本較高、效率較低的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)融資方式。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“金融脫媒”。美國(guó)在20世紀(jì)70年代啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，并伴隨著利率市場(chǎng)化和債務(wù)工具創(chuàng)新的需求，中國(guó)的金融市場(chǎng)也步入了資產(chǎn)證券化的時(shí)代。

在中國(guó)的背景下，推動(dòng)未來(lái)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素除了利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化（這與中國(guó)經(jīng)驗(yàn)相呼應(yīng)），還包括日韓處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)。隨著金融中介效率降低以及影子銀行體系興起所帶來(lái)的債務(wù)危機(jī)處置需求增加，這些大膽假設(shè)需要在深入理解中國(guó)實(shí)際狀況和學(xué)習(xí)更多金融理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化。

從歷史角度看，一國(guó)的金融發(fā)展可分為三個(gè)階段：銀行主導(dǎo)、市場(chǎng)主導(dǎo)及證券化階段。每個(gè)階段都伴隨著金融效率的不同提升。具體而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了五次關(guān)鍵變革：商品標(biāo)準(zhǔn)化與業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化；貨幣的出現(xiàn)；信用制度的發(fā)展（降低時(shí)間錯(cuò)配帶來(lái)的交易成本和不確定性）；貨幣的商品化以及銀行業(yè)務(wù)和貨幣市場(chǎng)的形成；最后是資本市場(chǎng)的崛起，在這里，債務(wù)和信用可以在市場(chǎng)上自由流通并進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化基于的是特定金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流穩(wěn)定性而非發(fā)行主體自身的信譽(yù)水平。

關(guān)于目前中國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀，盡管市場(chǎng)寄予厚望，但由于投資者與發(fā)行人對(duì)資產(chǎn)證券化興趣不大、現(xiàn)行法律體系不完善以及投資銀行實(shí)力不足等多方面問(wèn)題，這一業(yè)務(wù)仍未能完全發(fā)揮其應(yīng)有的作用。當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模較小且流動(dòng)性差，這使得其降低融資成本的核心優(yōu)勢(shì)難以顯現(xiàn)出來(lái)。

美國(guó)在汽車(chē)貸款證券化的案例中展示出極低的利率水平（如本田2013-3產(chǎn)品），而在中國(guó)上汽通用汽車(chē)的例子中，則是較高的基準(zhǔn)加點(diǎn)形式。這種對(duì)比表明了兩國(guó)不同的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也提醒我們，在中國(guó)當(dāng)前較高的利率環(huán)境下，資產(chǎn)證券化面臨著不小的挑戰(zhàn)。

盡管監(jiān)管層正采取多項(xiàng)措施促進(jìn)金融創(chuàng)新，但發(fā)展中依然存在許多障礙。隨著資產(chǎn)證券化的理論日益成熟，其實(shí)踐落地卻面臨重重困難。本書(shū)讓我們看到了在即將到來(lái)的證券化時(shí)代中的一些希望之光。

(責(zé)任編輯：佚名)